Makronóm: Mégsem lehetünk nyugodtak

Jobb eséllyel ússza meg az összeomlást az euróövezet, mint 2008-ban

2022. június 29. 12:19
Az euróövezet gyengeségei egy potenciális újabb euróválság bekövetkeztével fenyegetnek: Az évtizedes csúcsokra szökő inflációs ráták a globálisan meghatározó jegybankok oldaláról is egyre inkább megkövetelik a kamatemeléseket.
Czeczeli Vivien írása a Makronómon

A monetáris szigorítás egyúttal a stagfláció veszélyét is előidézi, miközben a tőzsdéken egyre inkább romló, medvepiaci hangulat uralkodik. A reálgazdasági és a pénzügyi stabilitási problémák együttes kialakulása valós veszélyt támaszt az USA számára is. Azonban még ennél is súlyosabb problémák lehetőségét kell szem előtt tartania az Európai Központi Banknak (EKB), ahol a kamatemelések jelenleg az eurózóna stabilitását, illetve

magának az eurónak az életben maradását veszélyeztetik. 

A turbulens folyamatok kiindulópontja az övezetben rekordmagasnak számító 8,1 százalékos infláció mellett a megnövekedett adósságráták, és a térséget állandóan jellemző, külső sokkok hatására pedig felerősödő divergens folyamatok. A helyzet, amivel az EKB-nak ma szembe kell néznie sok hasonlóságot mutat a 2012-es eurózóna válságához. 

Távolodnak egymástól a jegybanki és a kormányzati célok 

A szigorító monetáris politikának az euróövezetben alapvetően nem kellene pánikot keltenie. Komoly dilemmát okoz azonban, hogy az EKB miként tudja kezelni az adósság fenntarthatósághoz kapcsolódó szuverén kockázatot, és ezzel egyidőben szigorítani a monetáris politikáját az inflációs céljainak teljesítése érdekében. 

Ha górcső alá vesszük az utóbbi évtizedet, akkor láthatjuk, hogy akadtak olyan időszakok, amikor a jegybanki célok (vagyis az infláció stabilizálása) és a kormányzati célok (az alacsony finanszírozási költségek) egybeestek. A jelenlegi gazdasági környezetben azonban más a helyzet: a központi bankok vagy az árstabilitási céljukra törekednek, vagy pedig a szuveréneket támogatják, de a kettő együtt nem tud működni. 

Kilőttek a kamatfelárak, tovább nőnek az övezeten belüli egyensúlytalanságok

Mindaddig, amíg az EKB folytatta eszközvásárlási programját, addig a kamatok alacsonyan tartásán keresztül támogatóan hatott a kötvénypiaci folyamatokra, így az adósságfinanszírozásra is. Miután azonban az EKB bejelentette, hogy megszünteti eszközvásárlási programját anélkül, hogy más helyettesítő intézkedést kilátásba helyezne, az euróövezeti tagországok közötti kamatfelárak ugrásszerűen megemelkedtek. Jól mutatja mindezt a német kockázatmentes rátához viszonyított kamatfelárak alakulása (1. ábra). 

1. ábra: Kamatfelárak alakulása a német 10 éves lejáratú állampapírhozamhoz képest
(bázispont értékben, 2022. június 29-i adatok)
Forrás: World Government Bonds

Ennek jelentősége abban áll, hogy az eurózóna konstrukciója elméletben azt feltételezné, hogy a német és görög vagy olasz kötényhozamok megegyeznek egymással, vagyis a fizetésképtelenség kockázata is azonos. A gyakorlatban azonban láthatjuk, hogy ez nem így van. Ez nemcsak a monetáris politika hatékonyságát rontja, de az abszolút értelemben vett magasabb kamatok a túlzottan eladósodott országokban jelentősen növelik a fizetésképtelenség kockázatát. Következésképpen: a rendszer egészének instabilitását is előidézheti. 

A kötvényhozamok eltérő árazását természetesen fundamentális tényezők is alátámaszthatják, hiszen az eurózóna tagországok növekedési kilátása, adósságszintje, intézményrendszere, politikai stabilitása is eltérő. A fő problémát az EKB számára a kamatok túlzott divergenciája jelenti, hiszen a központi bank egyetlen rövid kamatot határoz meg a térség egészére nézve. Minél nagyobbak a hozamfelárak, és ennélfogva a kamatszintek közötti különbözőségek, annál inkább lehetetlen küldetéssé válik az EKB számára, hogy olyan kamatszintet és monetáris irányvonalat határozzon meg, amely valamennyi tagország számára megfelelő lenne. Összehasonlításképpen: 

az amerikai FED e tekintetben egyszerűbb helyzetben van, hiszen egyetlenegy országért felel, s annak vonatkozásában igyekszik megtalálni az optimális kamatszintet.

Esetében ugyancsak fennáll a hibázás veszélye, de legalább elméletben létezhet a megtalálandó kamatszint. 

Az igazi veszélyt azonban az jelenti, ha a kamatkülönbözőségeket már nem csak a fundamentumok támasztják alá, hanem a befektetői magatartás révén egyfajta önmagát felerősítő folyamatként tovább mélyülnek. Amíg az EKB jelen volt a piacon mint kötvényvásárló, addig a fenti folyamatok ellen egyfajta védőhálót is biztosított és mérsékelte a kockázatokat. Miután ez megszűnik, befektetői oldalról is kialakulhat egy kötvényeladási hullám azon országok esetében, ahol kilátásba helyeződik a fizetőképtelenség veszélye. Ennek következtében az érintett országok esetében még tovább emelkedhetnek a kamatok, a nemzeti kormányok és a hitelezők pedig egy lefelé mutató spirálba kerülhetnek.

Ha a problémák eszkalálódnak, az adósságproblémák és a rendszer széttöredezése révén maga az euró is veszélybe kerülhet. Ekkor pedig kulcsfontosságú lesz, hogy EKB rendelkezik-e megfelelő és hiteles eszközzel arra, hogy megállítsa az ördögi kört. 

Egyelőre nem indokolt a legrosszabb forgatókönyvre készülni

Hasonlóság a 2012-es eseményekhez képest, hogy akkor is a fizetésképtelenség veszélyének felismerése indított el egy lavinát. Míg akkor a fő fókusz Görögországra helyeződött, most sokkal inkább Olaszország áll a középpontban. Az akkori jegybankelnök,

Mario Draghi a híres „Whatever it takes” beszédével sikeresen visszaállította a piaci szereplők bizalmát, megmentve ezzel az eurót.

Egy évtizeddel ezelőtt, a dezinflációs környezet nagyobb teret adott a jegybanki intervenciónak, most azonban az inflációs környezet korlátozza a lehetőségeket. Nem véletlen tehát, hogy a piaci szereplők szeretnének informálódni, hogy az esetleges intervenció hogyan fog működni. 

Olaszországban az államadósság jelenleg a GDP 150%-át teszi ki (2. ábra). Annak ellenére, hogy ma a déli országok és a bankok is stabilabbnak tekinthetők, mint 2008-ban voltak, ezek a gazdaságok még mindig strukturális gyengeségekkel küzdenek, és erősen kitettek a kamatemeléseknek. A görög adósságszerkezet szintén sokat javult az elmúlt évtizedben, ám a GDP arányos államadósság továbbra is 192%. Az aggodalmakat erősíti ugyanakkor, hogy a kamatemelések révén a lejáró adósságokat már csak magasabb kamatok mellett lehetséges újrafinanszírozni, és az EKB kötvényvásárlási programjának támogatásával sem lehet már számolni. 

2. ábra: GDP arányos államadósság az euróövezeti országokban (%, 2021Q4)
Forrás: Eurostat

Az adósság-fenntarthatóság persze nemcsak a kamattól függ, hanem ugyanilyen fontos a kibocsátás nominális növekedése is. A kamatot meghaladó növekedési ráta a GDP arányos mutató csökkenését eredményezi. Habár Olaszország esetét tekintve elmondható, hogy az Eurostat az idei évre 2,4 százalékos, míg 2023-ra 1,9 százalékos GDP növekedést prognosztizál, ami jócskán alulmaradhat a kamatok szintjétől. Az adósság szerkezete is fontos, melynek kapcsán pozitívumként kiemelhető, hogy általánosságban az adósságok lejárata ma már hosszabb. 

Ugyancsak kedvező, hogy az EKB, részben tanulva a múlt hibáiból, időben felismerte a veszélyt, és egyértelmű utalásokat tett arra, hogy kész a megfelelő intézkedések meghozatalára az eurózóna töredezettségének megakadályozása érdekében. A kialakult helyzetben a lehetőség nagy valószínűséggel olyan intézkedésekre tud korlátozódni, amelyek célzottan a kamatfelárakra irányulnak, illetve amelyek elsősorban az olasz és más nagyobb sérülékenységgel rendelkező országok papírjaira fókuszálnak. Ezek eredményessége nagymértékben függhet majd attól, hogy az EKB mennyire lesz képes a befektetők bizalmára hatni. 

A pozitív kilátásokat azonban számos negatív tényező árnyalja

Az eurózóna strukturális sebezhetősége, amely már a globális pénzügyi és gazdasági válság alatt is megmutatkozott, továbbra sem oldódott meg. A gazdaságok eltérő jellege stresszes időszakokban, mint például a mostani, mindig fenyegetést jelent az övezet stabilitására nézve. 

A magas infláció és különösen a térségen belüli eltérő inflációs ráták tovább növelik a szakadékot az adós (déli) és a hitelező (északi) országok között. Az inflációellenességükről híres németek részéről már a nagyobb léptékű monetáris szigorításra lenne igény, viszont a magasabb kamatok tovább rontják az adós országok helyzetét.

Másrészről a szigorúbb monetáris politika, és az ezzel együttjáró gazdasági lassulás, ismét emlékezteti az eladósodott eurózóna tagokat arra, hogy az önálló monetáris politika feladásával csak a fiskális politikán keresztül van lehetőségük a gazdaságuk támogatására. Ez az eszköz azonban korlátozott lehetőségeket nyújt a korábbi időszak elszálló deficitjei és adósságai következtében.

A monetáris unió országainak nincs önálló pénznemük, következésképpen nincs lehetőségük arra sem, hogy az adósságtörlesztést pénznyomtatásból valósítsák meg. Hasonlóan, önálló monetáris politika hiányában a valutaleértékelésen keresztüli exportösztönzés sem megvalósítható. 

Szintén meg kell jegyeznünk, hogy az eurózónában nincs olyan eszköz, ami mentes lenne a fizetőképtelenség kockázatától, mivel az adósságot a tagállamok bocsátják ki, a pénzteremtés pedig egy szupranacionális intézményhez, az EKB-hoz tartozik. Az USA-ban nyomtathatnak dollárt, ami biztosítékot jelenthet a betétekre vagy az adósságra is. Az eurózónában erre egyetlen kormányzat sem képes. 

Az eurózóna egysége a kormányzat a bankok és a gazdaság közötti kapcsolatokon is múlik

2012-ben az egyik legnagyobb kockázati forrás volt, hogy a bankszektor nagy arányban tartott a mérlegében kormányzati adósságot, ez pedig az egyes országok fizetésképtelenségi veszélyének növekedésével párhuzamosan jelentősen növelte a bankok sérülékenységét. A kockázat természetesen a másik irányban is fennáll:

a kormányzatok is kitettek a bankok kockázatainak.

Ennek mai relevanciája, hogy Olaszországban, a bankok ma is nagy mennyiségű olasz állampapírt tartanak, így tehát fennáll a bankrendszer kitettsége az olasz kötvényeket érintő sokkokkal szemben. 

A bankrendszert érő sokkhatás egy újabb negatív hullámot is elindíthat. A bankok hitelezési képességének romlásával csökken a háztartások és vállalatok számára nyújtott hitelek száma is. Gyengül a gazdaság, aminek következtében több háztartás és vállalat sodródik a fizetésképtelenség határára. Nő a nemteljesítő hitelek aránya, ami újabb negatív csapás a bankok számára. A gazdasági problémák a kormányzatot is lépésekre kényszeríthetik. A kormányzat a pénzügyi stressz alatt, amikor a gazdaság egyébként is gyenge állapotban van, költekezései visszafogására, vagy adóemelésre kényszerülhet. Ez megint súlyosbíthatja a fiskális problémákat. 

Zárszó: az eurózóna kitettsége a fenti problémára a reformoknak köszönhetően ma jóval kisebb, mint 10 éve volt. A rendszer feltehetően túléli a megpróbáltatásokat, de a széttagoltság veszélyével mindenképp számolni kell. Világos azonban az is, hogy a veszélyek nem múltak el, és az euró jövője további reformokat és harmonizációt igényel a tagállamok oldaláról. 

(Fotó: Napi.hu)


Kedvelje a Makronómot Facebookon!



Hozzászóláshoz és a további kommentek megtekintéséhez lépjen be, vagy regisztráljon!

Bejelentkezés